No hay una sola moraleja, sino muchas, que extraer de la decadencia del ferrocarril New Haven y la caída de Mellen. Dicha historia ofrece textos para muchos sermones. Ilustra los males del monopolio, la maldición de la grandeza, la inutilidad de la mentira y los peligros de infringir la ley. Pero tal vez la lección más impresionante que debería enseñar a los inversores sea el fracaso de la gestión bancaria.
# CONTROL BANCARIO
Durante años, J. P. Morgan & Co. fueron los agentes fiscales de la New Haven. Durante años, el Sr. Morgan fue el director de la Compañía. A dicha propiedad le dedicó probablemente una atención personal más estrecha que a cualquier otra de sus múltiples inversiones.
Las juntas de accionistas rara vez son interesantes o importantes; y pocas debieron de ser en verdad las ocasiones en que el Sr. Morgan asistiera a junta de accionistas alguna de otras compañías en las que era director. Pero era su costumbre, cuando se encontraba en América, estar presente en las juntas de la New Haven.
En 1907, cuando se impugnó por primera vez la política de expansión monopolística, y de nuevo en la junta de 1909 (después de que Massachusetts hubiera otorgado imprudentemente su sanción a la fusión de la Boston & Maine), el propio Sr. Morgan propuso los cuantiosos aumentos de capital que se votaron por unanimidad. Por supuesto, asistía a las juntas directivas importantes. Su voluntad era ley.
El presidente Mellen indicó esto en su declaración ante el comisionado de Comercio Interestatal Prouty, al debatir sobre la New York, Westchester & Boston —el ferrocarril sin terminal en Nueva York, cuya adquisición le costó a la New Haven 1.500.000 dólares por milla, y cuyo funcionamiento le costaba entonces, en déficits de explotación y gastos por intereses, 100.000 dólares al mes—:
“Me encuentro en una situación muy embarazosa, señor Comisario, respecto al New York, Westchester & Boston. Nunca he sido entusiasta ni en absoluto optimista sobre que sea una buena inversión para nuestra compañía en el presente, o en el futuro inmediato; pero personas en las que tenía mayor confianza de la que tengo en mí mismo pensaron que era prudente y deseable; cedí en mi criterio; de hecho, no sé si habría marcado mucha diferencia el que hubiera cedido o no”.
# LA RESPONSABILIDAD DE LOS BANQUEROS
A los banqueros se les atribuye el ser una fuerza conservadora en la comunidad. Persiste la tradición de que son por excelencia «prudentes y sensatos». Y sin embargo, la falta más grave de este ferrocarril administrado por banqueros ha sido su temeridad financiera; una falta que ya ha ocasionado fuertes pérdidas a muchos miles de pequeños inversores en toda Nueva Inglaterra de quienes se supone que los banqueros son guardianes naturales.
En una comunidad donde las acciones de sus ferrocarriles se han considerado durante generaciones inversiones absolutamente seguras, la suspensión de los dividendos de la New Haven y de la Boston & Maine, tras un historial ininterrumpido de dividendos durante generaciones, se presenta como un desastre.
Este desastre se debe principalmente a empresas ajenas a la explotación legítima de estos ferrocarriles; pues ninguna compañía ferroviaria ha igualado a la New Haven en la cantidad y extravagancia de sus empresas externas.
Pero debe recordarse que ni el presidente de la New Haven ni ningún otro gerente de ferrocarriles podría embarcarse en tales transacciones sin la autorización de la Junta Directiva.
Son los directores, no el Sr. Mellen, quienes deben cargar con la responsabilidad.
Un examen minucioso de las transacciones no revela justificación alguna. Por el contrario, dicho examen sirve únicamente para dejar más clara la gravedad de los errores cometidos. No solo se realizaron adquisiciones temerariamente extravagantes en la descabellada búsqueda de un monopolio; sino que el juicio financiero, las finanzas en sí mismas, fueron notoriamente deficientes. Pagar por una propiedad varias veces lo que vale, involucrarse en empresas burdamente imprudentes, son errores de los que ningún director conservador debería ser culpable; pues tal vez la función más importante de los directores sea poner a prueba las conclusiones y refrenar, mediante un consejo sereno, el celo excesivo de gerentes demasiado ambiciosos. Pero si bien no tenemos derecho a esperar de los banqueros un juicio excepcionalmente buen en asuntos comerciales ordinarios, sí tenemos derecho a esperar de ellos prudencia, unas finanzas razonablemente buenas y la exigencia de una contabilidad honesta. Y es precisamente la falta de estas cualidades en la administración de la New Haven a la que se dirige en particular la severa crítica de la Comisión de Comercio Interestatal.
El comisionado Prouty llama la atención sobre el vasto incremento de la capitalización. Durante los nueve años que comenzaron el 1 de julio de 1903, el capital de la propia compañía ferroviaria New York, New Haven & Hartford Railroad Company aumentó de 93 000 000 de dólares a unos 417 000 000 de dólares (excluyendo primas).
Ese hecho por sí solo no condenaría a la administración por finanzas temerarias; pero el hecho de que tan poco del nuevo capital estuviera representado por acciones bien podría plantear dudas sobre su conservadurismo.
Pues el endeudamiento (incluidas las garantías) aumentó más de veinte veces (de unos 14 000 000 a 300 000 000 de dólares), mientras que las acciones en circulación en manos del público no se duplicaron (de 80 000 000 a 158 000 000 de dólares).
Aun así, en estos días de grandes magnitudes, incluso semejante crecimiento de los pasivos corporativos podría ser compatible con una «administración segura y sensata».
Pero ¿qué puede decirse en defensa del juicio financiero de la gestión bancaria bajo la cual estos dos ferrocarriles se ven enfrentados, en el fatídico año 1913, a un endeudamiento flotante de lo más inquietante?
El 31 de marzo, el New Haven tenía pendientes 43.000.000 de dólares en pagarés a corto plazo; el Boston & Maine tenía entonces pendientes 24.500.000, los cuales han aumentado desde entonces a 27.000.000; y varias de sus líneas subsidiarias han emitido pagarés adicionales.
Principalmente para hacer frente a su parte de estos préstamos, el New Haven, que antes de su gran expansión podía vender a la par bonos al 3 1/2 por ciento convertibles en acciones a 150 dólares cada una, estaba tan ávido por emitir a la par 67.500.000 dólares de sus bonos al 6 por ciento a 20 años convertibles en acciones que accedió a pagar a J. P. Morgan & Co. una comisión de suscripción del 2 1/2 por ciento.
Es cierto que el dinero estaba «tenso» entonces. Pero ¿no es una pésima gestión financiera estar tan poco preparado para el mercado de dinero «tenso» que se venía esperando desde hacía tiempo? En efecto, la gestión del New Haven, en particular, debería haber evitado semejante error; pues cometió uno similar en el mercado de dinero «tenso» de 1907-1908, cuando tuvo que vender a la par 39.000.000 de dólares de sus bonos al 6 por ciento a 40 años.
Estos enormes préstamos a corto plazo del Sistema no se debieron a emergencias imprevistas ni a sus condiciones monetarias. Fueron de crecimiento gradual.
- El 30 de junio de 1910, las dos compañías debían en pagarés a corto plazo únicamente $10,180,364;
- para el 30 de junio de 1911, la cantidad había aumentado a $30,759,959;
- para el 30 de junio de 1912, a $45,395,000;
- y en 1913 a más de $70,000,000.
Por supuesto, la tasa de interés de los préstamos también aumentó considerablemente. Y estos préstamos se contrajeron innecesariamente. Representan, principalmente, no mejoras en los ferrocarriles New Haven o Boston & Maine, sino dinero pedido prestado ya sea para pagar acciones de otras compañías que estas empresas no podían permitirse comprar, o para pagar dividendos que no se habían ganado.
En cinco de los últimos seis años, el New Haven Railroad ha pagado, según sus propias cuentas, dividendos superiores a las ganancias del año; y los déficits anuales revelados habrían sido mucho mayores de haberse aplicado cargos adecuados por la depreciación del equipo y de los barcos de vapor.
En cada uno de los últimos tres años, durante los cuales el New Haven tuvo el control absoluto del Boston & Maine, este último pagó dividendos tan superiores a las ganancias que, antes de abril de 1913, el excedente acumulado en años anteriores se había convertido en un déficit.
Ciertamente, estos hechos demuestran, al menos, una extraordinaria falta de prudencia financiera.
# POR QUÉ FALLÓ LA GESTIÓN BANCARIA
Ahora bien, ¿cómo puede explicarse el fracaso de la gestión de los banqueros en la New Haven?
Unos pocos han cuestionado la capacidad; otros, la integridad de los banqueros. El comisionado Prouty atribuyó los errores cometidos a la búsqueda de un monopolio de transporte por parte de la Compañía.
«La razón —dice— es tan evidente como el propio hecho. La actual dirección de esa compañía comenzó con el propósito de controlar los medios de transporte de Nueva Inglaterra. Para lograr tal propósito, compró lo que debía ser adquirido y pagó lo que debía ser pagado. A este propósito y a su pretendida ejecución pueden atribuirse cada una de estas desgracias y negligencias financieras».
Pero aún queda por encontrar la causa del mal juicio ejercido por la eminente dirección bancaria al emprender y llevar a cabo la política de monopolio.
Pues hubo errores tan graves en la ejecución de la política de monopolio como en su adopción. En efecto, fue la acumulación de importantes errores de detalle lo que obligó primero a la reducción, luego a la suspensión de los dividendos y lo que acabó por mermar el crédito de la Compañía.
El fracaso de la gestión de los banqueros en el New Haven no puede explicarse como las deficiencias de ciertos individuos. El fracaso no fue accidental. No fue excepcional. Fue el resultado natural de confundir las funciones de banquero y de hombre de negocios.
# LEALTAD INDIVISIBLE
El banquero debe estar desligado del negocio para el cual presta el servicio bancario.
Esta separación es deseable, en primer lugar, para evitar conflictos de interés. La relación de los banqueros-directores con las corporaciones que financian ha sido objeto de justa crítica. Sus intereses encontrados impiden necesariamente una devoción exclusiva hacia la corporación.
Cuando un banquero-director de un ferrocarril decide, como ferroviario, que este emitirá valores, y luego se los vende a sí mismo como banquero, fijando el precio al que deben adquirirse, existe necesariamente un grave peligro de que los intereses del ferrocarril sufran; sufran tanto por la emisión de valores que no deberían emitirse como por su venta a un precio menos favorable para la compañía del que se habría debido obtener.
Porque por lo general es imposible que un banquero-director juzgue imparcialmente entre la corporación y él mismo. Incluso si lograra ser imparcial, la relación no redundaría en beneficio de los mejores intereses de la compañía. Los mejores tratos se hacen cuando el comprador y el vendedor están representados por personas distintas.
# DESAPEGO: UN ESENCIAL
Pero la objeción a la gestión de los banqueros no descansa enteramente, ni tal vez principalmente, en la importancia de evitar la división de lealtades.
Es necesario un desprendimiento total del banquero respecto a la corporación para garantizar al ferrocarril el beneficio del juicio financiero más lúcido; pues el juicio del banquero estará inevitablemente nublado por su participación en la gestión o por su responsabilidad última en la política efectivamente seguida.
Es asesoramiento financiero externo lo que el ferrocarril necesita.
Hace mucho tiempo que se reconoció que «el abogado que se representa a sí mismo tiene a un tonto por cliente». La razón fundamental de esto es que la solidez del juicio se ve fácilmente nublada por el propio interés.
Del mismo modo, no es función propia del banquero construir, comprar u operar ferrocarriles, ni embarcarse en empresas industriales.
La función propia del banquero es otorgar o negar crédito a otras empresas; comprar o rehusar comprar valores de otras empresas; y vender valores a otros clientes.
El ejercicio adecuado de esta función exige que el banquero esté totalmente desligado de la empresa cuyos créditos o valores están bajo consideración.
Su decisión de conceder o denegar crédito, de comprar o no comprar valores, implica emitir un juicio sobre la eficiencia de la administración o la solidez de la empresa; y no debe ocupar una posición en la que, al hacerlo, esté emitiendo un juicio sobre sí mismo.
Por supuesto, el distanciamiento no implica falta de conocimiento.
El banquero debe actuar únicamente con pleno conocimiento, del mismo modo que un abogado debe actuar únicamente con pleno conocimiento.
El banquero que se compromete a otorgar préstamos a un ferrocarril o a comprarle valores para vendérselos a sus otros clientes debe tener un conocimiento tan completo de los asuntos de este como el que tiene su asesor legal. Pero el banquero no debe ser, en ningún sentido, su propio cliente. No debe, en su calidad de banquero, emitir juicios sobre la prudencia de sus propios planes o actos como hombre de negocios ferroviarios.
Una actitud tan desapegada por parte del banquero es exigida también en aras de sus otros clientes: los compradores de valores corporativos. El banquero de inversión se encuentra ante una gran parte de sus clientes en una posición de confianza, la cual debe ser plenamente reconocida.
Los pequeños inversores, en particular las mujeres, que poseen una proporción cada vez mayor de nuestros valores corporativos, suelen comprar por recomendación de sus banqueros. Los pequeños inversores no determinan, y en la mayoría de los casos no pueden determinar por sí mismos, los hechos en los que basar un juicio adecuado sobre la solidez de los valores ofrecidos. Y aun si a estos inversores se les proporcionaran los hechos, carecen de la experiencia empresarial indispensable para formarse un juicio adecuado.
Dichos inversores necesitan y tienen derecho a recibir el consejo de los banqueros, y obviamente su consejo imparcial; y el consejo no puede ser imparcial cuando el banquero, como parte de la gestión de la corporación, ha participado en la creación de los valores que son objeto de venta al inversor.
¿Es concebible que la gran firma de los Morgan hubiera contribuido a proporcionar a la New Haven los cientos de millones gastados tan imprudentemente, de no haber estado su juicio nublado por la participación en la gestión de la New Haven?